Le Renminbi, un rôle croissant dans le système financier international

L’intégration officielle en octobre 2016 du Renminbi (RMB) dans le panier du DTS[1] marque une étape importante dans la reconnaissance de la place de la devise chinoise dans le système monétaire international. Elle vient couronner le développement spectaculaire de l’économie chinoise au cours des dernières décennies, même si ce n’est que depuis 2008 que le RMB a commencé à acquérir un statut international. Pendant la crise financière, les banques américaines ont en effet été amenées à sérieusement restreindre l’accès à des financements en dollar, pénalisant ainsi le commerce intra-asiatique et accentuant la récession mondiale. Fortes de cette observation, les autorités chinoises se sont alors donné pour objectif de faciliter l’utilisation de leur devise dans les échanges commerciaux. On estime ainsi à l’heure actuelle que 30 % des échanges entre la Chine et ses partenaires sont libellés en RMB, contre 0 en 2008, ce qui permet à la devise chinoise de représenter près de 2 % de tous les paiements internationaux en avril 2016 et d’occuper désormais le 5e rang[2] des devises les plus traitées au monde[3].

Cette évolution illustre bien le rôle primordial des échanges commerciaux dans l’internationalisation d’une devise. Le poids du RMB dans le taux de change effectif - c’est-à-dire pondéré par le poids des pays partenaires dans les échanges commerciaux - de bon nombre de devises a ainsi doublé en 10 ans et triplé en 20 ans (il atteint par exemple 30 % du change effectif du won coréen en 2011-2013 contre 17 % en 2002-2004[4]). La Chine a également négocié un certain nombre d’accords bilatéraux, par exemple l’an dernier avec la Russie pour l’importation de gaz facturé en devise chinoise, marquant sa volonté de réduire sa dépendance à l’égard du dollar.

Le RMB est également devenu une devise de placements, sous l’impulsion des institutions publiques, des banques centrales au premier chef. Depuis 2010, au moins 37 d’entre elles, sur tous les continents, ont déclaré avoir introduit le RMB dans leur portefeuille de réserves. Elles l’ont fait le plus souvent en raison de l’intensité des relations commerciales des pays concernés avec la Chine, la structure du commerce extérieur étant l’un des principaux facteurs explicatifs de la composition du portefeuille de réserves d’une banque centrale. Ainsi, la banque centrale chilienne a intégré le RMB avec un poids cible de 2,25 % dans l’allocation de son portefeuille de réserves : la Chine est en effet le premier partenaire commercial du Chili, et un client majeur de son cuivre, premier poste d’exportation de ce pays d’Amérique latine. Cette évolution concerne également bon nombre de pays africains : en 2015, la devise chinoise représentait ainsi 7 % des réserves de la Banque centrale du Nigeria[5], un autre exportateur majeur de matières premières. Une enquête récente[6] auprès des banques centrales du monde entier plaçait le RMB en 3e position des devises internationales en termes d’attrait pour de nouveaux investissements.

Cet accroissement de l’exposition à la devise chinoise tient clairement à des facteurs commerciaux. La structure des échanges commerciaux et celle des flux de capitaux entre le pays et le reste du monde constituent en effet des facteurs explicatifs importants de la structure des réserves d’une banque centrale. L’engouement croissant pour les placements en RMB relève également de considérations financières, via des objectifs de diversification de portefeuille et de recherche de rendement. La politique d’ancrage du RMB à l’USD poursuivie par la banque centrale chinoise jusqu’en 2015 a permis pendant plusieurs années aux investissements en RMB d’offrir des rendements supérieurs à ceux des placements en USD, pour un risque de change très faible. La modification de la politique de change chinoise intervenue depuis l’été 2015, et la légère dépréciation du RMB par rapport à l’USD observée depuis – d’environ 12 % jusqu’au point bas de début 2017 –, sont, il est vrai, venues tempérer ce constat. Elles ont toutefois, d’après nos travaux, favorisé la constitution d’un bloc asiatique (hors yen, au comportement très spécifique qui fait du bloc yen un bloc mono-devise) au sein de l’ensemble des devises internationales. Nous avons ainsi pu identifier, au cours des deux dernières années, l’évolution de la politique monétaire chinoise comme un facteur significatif de l’évolution des devises internationales – en plus de variables plus traditionnelles telles que la politique de la Réserve fédérale américaine et les prix du pétrole -, et avons noté que son influence était particulièrement marquée pour les devises asiatiques, telles que le peso philippin ou le ringgit malaisien. C’est donc au sein du continent asiatique que le rôle de la devise chinoise s’est le plus affirmé.

La hausse de la part de la devise chinoise dans les placements officiels internationaux se heurte toutefois aux restrictions persistantes aux mouvements de capitaux entre la Chine et le reste du monde, même si les marchés financiers chinois connaissent une libéralisation progressive.

Le dollar US restera dominant pour longtemps

En dépit de ces progrès, le poids du RMB dans les portefeuilles de réserves des banques centrales représente à peine 1 % à l’heure actuelle, contre 65 % pour l’USD[7], et pourrait atteindre 10 % en 2025 selon certaines enquêtes[8]. Le principal motif de détention d’une devise dans un portefeuille de réserves est en effet lié aux besoins d’intervention sur les marchés internationaux des changes. Or le dollar demeure la devise d’intervention privilégiée car plus liquide et universellement reconnue par tous les investisseurs.  De ce fait, l’USD continuera, certainement pour longtemps, à largement dominer le système financier international. Malgré les doutes récurrents sur le leadership des Etats-Unis ou leur potentiel de croissance économique à long terme, il faudra bien davantage qu’une forte volonté politique pour que le RMB ne vienne concurrencer l’USD en tant que principale monnaie de réserve internationale. A titre de comparaison, il a fallu une génération, du début de la première guerre mondiale à la fin de la seconde, pour que le dollar détrône la livre sterling en tant que principale monnaie de réserve. Plusieurs facteurs sont en effet à l’origine du rôle du dollar en tant que monnaie de réserve internationale, et tous ne sont pas d’ordre économique. On peut citer en particulier :

• Le leadership militaire et technologique des Etats-Unis,
• La taille et la profondeur de leurs marchés financiers,
• La capacité des universités du pays à attirer les meilleurs étudiants,
• La qualité de l’infrastructure légale, même si des accords récents ont pu susciter des doutes quant à l’équité du système juridique américain à l’égard d’acteurs économiques étrangers dans leur utilisation de l’USD.

A l’aune de ces critères, la Chine devra consentir des efforts particuliers en matière d’ouverture de son système financier et de modernisation de son infrastructure juridique si elle souhaite, comme cela semble être le cas à long terme, que le RMB acquière un statut de monnaie de réserve internationale. Les progrès en la matière sont lents mais indéniables. Examinons en particulier la situation des marchés financiers chinois et leur ouverture aux investisseurs étrangers.

Une lente libéralisation des marchés financiers chinois

La devise chinoise est principalement accessible aux grands investisseurs institutionnels via la signature d’accords de swaps avec la banque centrale chinoise, mais la voie la plus ancienne d’accès au marché interbancaire chinois est celle de l’obtention du statut de QFII (Qualified Foreign Institutional Investor). Ce statut, octroyé par la banque centrale chinoise, mis en place dès 2002 et révisé en 2011 pour prendre le nom de RQFII, établit des quotas spécifiques par pays, et donne également accès au marché des actions domestiques. A la fin 2015, le total des quotas s’établissait à 1,1 trillion CNY, soit environ 160 Mds USD.

De son côté, le marché obligataire domestique chinois est à présent le troisième au monde, derrière ses homologues des Etats-Unis et du Japon, avec une taille de 7 500 trillions de USD et une exposition bien diversifiée sur plus de 4 000 émetteurs. Alors que le gouvernement chinois est très peu endetté, la dette d’entreprise représente de loin la majeure partie de ce marché, qui souffre d’un manque de liquidité, avec des restrictions aux investissements étrangers, et d’une qualité d’information insuffisante, en matière de comptes des entreprises ou de fiabilité des notations d’entreprises. Le niveau élevé de la dette privée chinoise constitue par ailleurs une source d’inquiétude pour les investisseurs internationaux, d’autant que les autorités ne peuvent la résorber brutalement, sous peine de lourds impacts économiques et sociaux. Parmi les mesures souvent citées comme susceptibles de rassurer les investisseurs inquiets de l’ampleur de la dette des entreprises chinoises, retenons l’amélioration du cadre juridique en matière de droit des faillites et le développement d’un marché spécifique de dette en détresse. L’intérêt pour ce marché devrait également être stimulé par son inclusion, prévue prochainement, dans les indices obligataires internationaux.

Dans le domaine des actions, le fournisseur d’indices MSCI vient d’annoncer en juin 2017, l’inclusion du marché chinois dans son indice émergent à partir du printemps 2018, pour un poids certes encore modeste, puisque seuls 5 % de la capitalisation boursière seront pris en compte. L’impact de cette décision sera limité, mais celle-ci revêt un caractère symbolique fort après l’échec des trois précédentes tentatives, dû notamment au maintien des restrictions aux mouvements de capitaux – seuls 20 % des montants investis par les non-résidents peuvent faire l‘objet de rapatriements chaque mois - et, jusqu’à il y a peu, d’une procédure de pré-approbation de nouveaux produits financiers par les autorités chinoises. Celle-ci a été supprimée, de même, l’an dernier, que les possibilités de suspension des transactions par les autorités en cas de fortes corrections de marché. En revanche, la levée des restrictions aux rapatriements de capitaux doit encore être précisée. Reste que l’attrait du marché domestique des actions chinoises reste affecté par le poids prépondérant qu’en représentent les investisseurs particuliers, ce qui contribue à son niveau de volatilité élevé.

Des défis liés à une multiplicité d’objectifs

Les autorités chinoises font face à des défis souvent contradictoires. Une devise forte leur est actuellement utile pour favoriser la restructuration de l’économie depuis le secteur manufacturier, qui a longtemps bénéficié d’atouts en matière de compétitivité, vers le secteur des services à plus forte valeur ajoutée. Dans le même sens, la Chine a besoin d’une devise stable pour attirer les capitaux internationaux, condition nécessaire à une liquidité accrue de ses marchés financiers et à leur insertion dans le système financier international. Une ouverture trop rapide de ces marchés entraînerait toutefois des risques économiques et sociaux, comme on l’a souligné dans le cas du marché obligataire d’entreprises. La volonté d’internationalisation des marchés financiers chinois est ainsi secondaire par rapport aux objectifs de stabilité économique et sociale, et ce d’autant que le financement de l’économie chinoise est largement facilité par une épargne intérieure abondante.

La politique de change chinoise a gagné en flexibilité avec l’ancrage du taux de change depuis fin 2015, non plus sur le seul dollar US, politique dangereuse dans les périodes d’appréciation généralisée de la devise américaine, comme entre 2013 et 2015, mais sur un panier de devises représentatives du commerce extérieur chinois. Cette évolution permet aux investisseurs internationaux de ne plus considérer le RMB comme un substitut au dollar offrant (historiquement en tout cas) une sur-rémunération, mais comme une devise autonome, avec les bénéfices que ceci implique en termes de diversification de portefeuille. En ce sens, il s’agit d’une évolution positive à long terme, mais elle accroît le risque de change à court terme pour les investisseurs internationaux. Ceci d’autant plus que la devise chinoise apparaît actuellement comme l’une des plus surévaluées au monde d’après les modèles de change traditionnels, tels que ceux basés sur la parité de pouvoir d’achat. Les autorités chinoises maintiennent donc une politique monétaire accommodante, afin de limiter les risques d’appréciation du RMB, qui pénaliserait la croissance.

En conclusion, ne doutons pas de la volonté des autorités chinoises de voir leur devise jouer à l’avenir un rôle croissant dans le système financier international, ne serait-ce qu’en accompagnement de l’intégration de l’économie chinoise dans les échanges mondiaux de biens et services. Mais soyons sûrs également qu’elles veilleront à éviter que ce long processus ne déstabilise l’économie et la société chinoises au cours des prochaines années.

 

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*Cet article est basé sur «The Emergence of The Renminbi As An International Currency : Where Do We Stand Now ?”,  par Bastien Drut, Philippe Ithurbide, Mo Ji et Eric Tazé-Bernard, Amundi Discussion paper publié en octobre 2016

[1] Droits de Tirage Spéciaux, instrument monétaire servant d’unité de compte au FMI et à d’autres organismes internationaux, et constitué d’un panier de devises dont la composition est révisée tous les cinq ans.

[2] Derrière le dollar US, l’euro, la livre sterling et le yen.

[3] Source : Swift + Recherche Amundi

[4] Source: article cité plus haut

[5] Source: rapports des banques centrales concernées

[6] Source: HSBC Reserve Management Trends, rapport 2015

[7] Source: FMI

[8] Source: HSBC Reserve Management Trends, rapport 2016