Joël Prohin (1988), Responsable du Service Gestion actifs compte propre, Direction des Finances, Caisse des Dépôts

Qui, il y a ne serait-ce que deux ans, aurait pensé à associer « finance » et « climat » ? Le réchauffement climatique était certes un sujet médiatisé, mais souvent cantonné à la sphère écologique, loin des préoccupations des investisseurs, focalisés sur la crise grecque ou l'action des banques centrales. Le prix du carbone en Europe avait atteint un plus bas, à moins de 3 € et les horizons du GIEC1 semblaient bien loin des urgences conjoncturelles.

Fin 2015, le panorama a significativement changé COP21 oblige, certes, mais pas seulement. Cet article vise à brosser un tableau de l'attitude des investisseurs institutionnels face au changement climatique, en partant du point de vue d'un acteur français public, la Caisse des dépôts, engagé depuis longtemps sur ces sujets, mais en cherchant aussi à dégager des lignes d'évolution plus générales.

LE « Pourquoi » : LE Volontaire ET LE Contraint

Le volontaire : une prise de conscience graduelle mais profonde

Un consensus scientifique qui infuse la finance

Interrogés sur les principaux risques qui pèsent sur eux, les investisseurs ne citaient pas spontanément le risque climatique. Les risques de marché ou géopolitiques venaient bien avant. Lentement, mais sûrement, le risque climatique est remonté dans la liste. La marginalisation croissante des climato-sceptiques (y compris chez les financiers…) et la perception grandissante du lien entre finance et climat ont rendu le sujet incontournable. L'agenda politique lié à la COP21 a encore renforcé le mouvement.

Henri de Castries, PDG d'Axa, un des plus grands investisseurs institutionnels français et mondiaux, lors du Climate Finance Day, le 22 mai 2015 à l'Unesco, devant un parterre d'investisseurs et de gestionnaires d'actifs du monde entier, a affirmé avec force qu' « un monde à +2°C pourrait encore être assurable, un monde à +4°C ne le serait certainement plus ».

Pierre-René Lemas, directeur général de la Caisse des Dépôts a, quant à lui, salué un changement qui va au-delà des investisseurs qui mettaient traditionnellement au cœur de leur stratégie les enjeux de responsabilité sociétale. La mobilisation gagne petit à petit l'ensemble des acteurs fi    dans le monde entier. Une déclaration commune de la place fi cière de Paris, publiée lors du Climate Finance Day et réitérée lors de la COP21, incite les investisseurs, les assureurs, les banquiers, les gestionnaires d'actifs, à prendre en compte le changement climatique dans leurs décisions d'investissements et dans leurs interactions avec les entreprises.

l'ambiguïté de l'horizon d'investissement

Les investisseurs institutionnels ont des horizons d'investissement très variables selon la nature de leurs engagements. Ces horizons se reflètent par exemple dans la maturité de leurs investissements obligataires. Pour se limiter au contexte français, entre un assureur dommages en santé dont les provisions techniques ont une durée moyenne n'excédant pas un an et un contrat PERP dont les derniers assurés sortiront d'ici plus de 60 ans, l'écart est énorme. Même si une moyenne fait souvent peu de sens, la maturité du passif est dans l'ensemble nettement inférieure aux horizons fixés par les scientifiques ou politiques pour passer à une économie décarbonée. De ce fait, l'incitation à prendre en compte des événements très postérieurs à leur horizon d'investissement en est réduite.

Pour autant, l'éloignement de la date de passage à une économie zéro-carbone ne veut pas dire que les risques financiers sont eux aussi très éloignés. Les marchés financiers sont coutumiers de mouvements brusques lorsque les anticipations d'un événement, même lointain, acquièrent une crédibilité de court terme. Par exemple, les modèles prévoyant une remontée régulière du prix du carbone ont toutes les chances de se trouver déjoués : lorsque la contrainte sera jugée suffisamment crédible, le prix risque de s'ajuster rapidement à un niveau proche de son prix cible.

Il en est de même sur la valorisation de certaines sociétés : si la rentabilité de certains investissements énergétiques n'est plus à apprécier sur la durée de vie « normale » de ces installations mais sur un horizon réduit par la contrainte climatique, la valeur économique d'un titre peut chuter brutalement dès aujourd'hui. À titre d'illustration, et même si d'autres facteurs que l'anticipation climatique ont pu jouer, l'indice américain du secteur du charbon est passé de 500 mi-2011 à 20 fin 2015 (–96 %).

Les investisseurs institutionnels sont donc incités, quel que soit leur horizon d'investissement, à ne pas négliger les risques climatiques. La performance à court terme n'est plus indépendante de ces enjeux à long terme.

Le contraint : un environnement qui pousse à l'action

la mise en avant de la responsabilité fiduciaire dans la prise en compte du changement climatique

Les investisseurs institutionnels ont une responsabilité fiduciaire vis-à-vis des « entités » (individus, entreprises, associations, etc.) qui leur ont confié des fonds. Moins définie en droit français que dans le monde anglo-saxon, cette notion tend à se diffuser, y compris en France.

Dans un discours très remarqué prononcé le 29 septembre 2015, Mark Carney, qui est à la fois gouverneur de la Banque d'Angleterre et président du Conseil de stabilité financière, a martelé qu'il y avait urgence : les investisseurs sous-estiment les pertes potentielles liées au réchauffement climatique2 ; ils risquent de se retrouver avec des actifs rendus sans valeur par la nécessité de laisser en terre une large partie des réserves de charbon, de pétrole ou de gaz3 ; ils encourent enfin des risques de poursuite judiciaire si, connaissant le risque climatique, ils ne l'ont pas suffisamment pris en compte dans leurs choix d'investissement, contrevenant ainsi à leur responsabilité fiduciaire. Si l'horizon de la politique monétaire est à court terme (2 ou 3 ans), celui de la stabilité financière va au-delà et, selon Mark Carney, « une fois que la question du changement climatique sera devenue déterminante pour la stabilité financière, il pourrait bien être déjà trop tard ». C'est pourquoi le régulateur doit tenir compte de la façon dont les investisseurs institutionnels prennent en compte ce risque.

Le nouveau gouverneur de la Banque de France lui a emboîté le pas dans un discours prononcé lors de la COP21 dans lequel il a annoncé une prise en compte du risque climatique dans la régulation des établissements financiers via des stress tests.

La poussée de la contrainte réglementaire

La loi pour la transition énergétique votée à l'été 2015 comprend un article au numéro déjà célèbre, le 173, qui fait obligation à tout investisseur institutionnel français 1° de décrire qualitativement la façon dont il prend en compte

les enjeux climatiques dans sa politique d'investissement et 2° de quantifier sa contribution à la transition énergétique au regard des objectifs nationaux et internationaux. Cette loi va agir comme un catalyseur : dès 2016, tout assureur, toute caisse de retraite, devra se préoccuper du sujet ! Les précurseurs en France (Ag2R-La Mondiale, AXA, CDC, Erafp, FRR, etc.) devront être rejoints par l'ensemble du peloton !

l'influence de la « société civile »

Des activistes de nombreux pays militent de façon de plus en plus visible pour que les investisseurs réduisent fortement leurs financements, voire sortent totalement des entreprises les plus carbo-intensives, en escomptant que la raréfaction et le renchérissement de capitaux conduise à limiter l'exploitation de réserves fossiles incompatible avec le cantonnement du

changement climatique. actions ont parfois le malh de cibler des institutionnels parmi les plus vertueux mais

trop visibles, mais elles contribuent à pousser au mouvement.

LE « Comment » : AGIR DANS LE DéTAIL ET DANS LE GéNéRAL

Agir sur le micro : Investir dans des actifs favorables au climat

La première réponse des investisseurs est de chercher des actifs qui soient favorables à la transition climatique. S'ils existent et doivent être vivement encouragés, ils ne sont pas la seule solution du problème.

les obligations « vertes »

Le marché des obligations « vertes »4 ou green bonds est en fort développement et la plupart des investisseurs déclarent souhaiter investir dans cette classe d'actifs. Mais, actuellement, la demande semble excéder l'offre. Et, même si des avancées notables ont été faites concernant la crédibilité des allégations environnementales de ces titres via la publication de standards volontaires tels que les Green bonds principles5, la suspicion de « green washing » n'a pas été totalement évacuée. Cela reste néanmoins des actifs prometteurs.

les fonds orientés transition écologique et énergétique

Une autre façon de financer la transition écologique est d'investir dans des actifs, ou des fonds, orientés vers des actifs « verts », comme des fermes solaires, des champs d'éoliennes ou des systèmes industriels réducteurs d'énergie. Là encore, l'abondance des annonces ne rencontre pas toujours la « matière première », qui reste souvent trop dépendante de politiques et de subventions publiques. Osons espérer qu'une offre pérenne et crédible continuera de se développer.

les transformations de l'immobilier

La réglementation pousse les immeubles neufs à adopter des standards exigeants en terme de consommation énergétique et aucun investisseur n'achète aujourd'hui un actif neuf n'ait pas dûment reçu les labels dispensables. Plus exigeante, la transformation du parc existant va devenir une nécessité de plus en plus urgente, à combiner avec une réflexion urbanistique globale : est-il « climatiquement » rationnel d'acheter en lointaine banlieue un immeuble de bureau à énergie positive où us les employés iront en voi, plutôt qu'un immeuble en centre-ville moins performant mais où la majorité se rend en transports en commun ?

Agir sur le macro : Adapter la masse de ses actifs au changement climatique

Si indispensables qu'ils soient, les investissements « micro » évoqués ci-dessus ne représentent actuellement qu'une infime part du total des actifs des investisseurs institutionnels : même chez les plus en pointe, ils n'atteignent que quelques pourcents. L'enjeu majeur est de faire évoluer la « masse » des actifs non spécifi    « verts » de façon cohérente avec une trajectoire d'émissions de gaz à effet de serre limitant à +2 °C la hausse moyenne du réchauffement.

La mesure de l'empreinte carbone : un premier pas nécessaire

En septembre 2014, dans le cadre des PRI6, une soixantaine d'acteurs particulièrement motivés par le sujet ont lancé le Montreal Pledge dans lequel ils s'engageaient à mesurer et publier l'empreinte carbone de leurs portefeuilles pour la COP21.

La plupart des grandes entreprises cotées publient annuellement leurs émissions de gaz à effet de serre, recensée par le Carbon Disclosure Project (CDP). On distingue les émissions produites directement par l'entreprise (« scope 1 »), celles liées à l'énergie consommée par l'entreprise pour produire (« scope 2 ») et enfin les émissions indirectes, liées en amont à l'extraction des matières utilisées par l'entreprise et en aval à l'utilisation des produits de l'entreprises (« scope 3 »). La recherche n'est pas encore totalement convergente sur les méthodologies à utiliser ; les données sont encore perfectibles — mais la mesure de l'empreinte carbone est un premier pas important.

Les investisseurs signataires du Montreal Pledge se sont concentrés sur la partie la plus « facile » : l'empreinte de leur portefeuille d'actions, et souvent de leur portefeuille d'actions gérées directement ou sous forme de mandats ou de fonds dédiés7. L'empreinte d'un portefeuille d'obligations d'entreprise peut être faite sur une méthodologie comparable. En revanche, celles d'un portefeuille d'obligations souveraines, d'immobilier ou de sociétés non cotées, sont bien plus difficiles à calculer, soit parce que les données manquent, soit parce que la méthodologie reste à stabiliser. Même pour les acteurs les plus avancés, il reste beaucoup de pain sur la planche :

• comment prendre en compte le scope 3, les mesures actuelles se limitant aux scopes 1 et 2 ?

• comment agréger des portefeuilles taux et actions, parfois investis sur les mêmes entreprises, en évitant les doubles comptes ?

• comment obtenir des données cohérentes avec le reste des actifs sur des PME incapables de mettre en œuvre les moyens de mesure de grands groupes ?

• comment mieux prendre en compte « l'évitement », c'est-à-dire les émissions qui auraient dû avoir lieu mais qui ont été évitées par la production d'une entreprise ou la réalisation d'une infrastructure ?

Au-delà de toutes ses faiblesses, la mesure de l'empreinte carbone est souvent le moyen pour le gérant institutionnel de sensibiliser sa gou-vernance à l'enjeu climatique, à travers un chiffre limité, perfectible, incomplet, mais néanmoins synthétique et compréhensible.

Les spécialistes affirment à bon droit que la mesure en elle-même n'est pas porteuse de contribution à l'objectif 2 °C et qu'il faut aller au moins deux pas plus loin :

• Il faut réduire cette empreinte carbone. Les stratégies sont diverses : certains gérants, en liaison avec des fournisseurs d'indices, proposent des fonds « low carbon », qui sélectionnent les entreprises les moins émettrices, en cherchant à limiter les biais sectoriels. D'autres préfèrent engager les entreprises dans lesquelles ils sont investis à réduire leurs émissions — d'autant que l'empreinte est limitée sur un petit nombre de secteurs8, quitte à désinvestir si elles font la sourde oreille.

• Il faut développer des mesures sectorielles plus ciblées. C'est un terrain encore mal défriché mais prometteur : par secteur, on définit les indicateurs les plus pertinents pour l'orienter vers une trajectoire 2 °C et on optimise ou on engage sur ces indicateurs.

l'union fait la force, ou le poids décisif des engagements collectifs

Demander seul à une entreprise de devenir plus vertueuse n'a parfois qu'un impact limité. Aussi les investisseurs se groupent-ils pour développer des coalitions d'engagement. Aux côtés d'organisations « généralistes » comme les PRI, d'autres se sont spécialisées sur les sujets de changement climatique, comme l'IIGCC : au nom de leurs adhérents, elles poussent les régulateurs et les entreprises à adopter les meilleures pratiques.

Les assemblées générales sont aussi un endroit où il est possible d'engager les entreprises. Des résolutions spécifiquement orientées sur la stratégique « climatique » de l'entreprise se développent et certaines ont obtenu un succès signalé, comme l'initiative lancée par Aiming for A chez plusieurs pétroliers pour leur demander d'élaborer un plan stratégique compatible 2 °C.

l'exclusion, ou la mesure définitive

La mesure ultime, pour un investisseur institutionnel est de… désinvestir ! Ce mode d'action, plus répandu en Europe du Nord qu'en France, consiste à sortir de sociétés trop émettrices, ou trop exposées sur le charbon. Ce mouvement est poussé par des décisions politiques : par exemple, les fonds de pension publics de Californie devront avoir exclu le charbon au plus tard le 1er juillet 2017. Là encore, les mesures prises ne sont pas toutes comparables : les seuils maximum de chiffre d'affaires lié au charbon peuvent varier de 50 % (pour les moins exigeants) à 10 %, voire 0 %.

L'exclusion n'est pas sans risque, car elle consiste avant tout à céder un titre à un acteur qui se sent a priori moins concerné par la problématique du climat, sans forcément que le coût de financement de l'entreprise soit immédiatement affecté… Elle peut cependant être un signal médiatique fort, entachant l'image des sociétés exclues.

Conclusion : des chiffres, des actions et des mots

De nombreux grands investisseurs ont profité de la COP21 pour faire des annonces importantes : qui décide de réduire de x % son empreinte carbone, qui sort du charbon en vendant y milliards, qui choisit d'investir z centaines de millions dans des actifs verts… Comme toujours, ces annonces chiffrées doivent se traduire par des actions concrètes dans les portefeuilles des institutionnels. Néanmoins, ces annonces restent importantes : elles traduisent une prise de conscience, elles produisent un effet d'entraînement auprès des acteurs plus petits ou pas encore très impliqués, elles tracent la voie vers de l'innovation financière bien orientée.

Si la finance au sens large (dont les investisseurs institutionnels) est une partie prenante essentielle pour contribuer à orienter l'ensemble de l'économie vers une trajectoire énergétiquement soutenable, elle ne peut pas tout ! Des régulations mieux adaptées (nous pensons à des modifications bienvenues de Solvabilité II) et des avancées politiques (nous pensons à un prix du carbone réellement incitatif ) sont les corollaires indispensables des stratégies d'investissement climato-sensibles.