Les agences de notation fournissent un service utile, original et tout à fait indispensable en permettant le calibrage du risque de crédit. La complexification permanente des marchés financiers et la généralisation des dérivés de crédits modifient les cadres d’analyse et obligent les agences à toujours améliorer leurs méthodes. En dépit de trous d’air, elles font, toujours plus, la preuve de leur utilité.

Chaque crise financière met en cause le rôle, réel ou supposé, des agences de notation ; les ratings étaient trop hauts ou trop bas, ont été descendus trop tard et trop lentement, ou trop tôt et trop vite, ou encore trop tard et trop vite… Au fond, ce type de débat n’a rien d’anormal puisque les agences s’exposent par fonction à la critique ; elles publient un jugement ordinal sur la qualité de crédit, ce jugement est dans le domaine public et constitue de ce fait une cible privilégiée pour les analyses – contemporaines ou rétrospectives. De même, il est dans la nature des choses que les « bons » ratings soient aussi peu commentés que les trains qui arrivent à l’heure.

Cet article cherche à montrer qu’un calibrage indépendant du risque de crédit est utile, et probablement indispensable, au développement des marches financiers, mais que la sophistication de la finance de marché et la prolifération de la comptabilisation en « mark-to-market » notamment, ont mis à l’épreuve l’adéquation entre la demande de calibrage du risque et l’offre proposée par les agences.

La crise actuelle met en lumière ce type d’inadéquations, et conduit à s’interroger sur la nature insolite des agences de notations – productrices privées d’un bien public – et leur capacité à gérer les conflits d’intérêt consubstantiels à leur situation de pivot sur le marché de l’information financière.

(Note à l’éditeur : mettre en citation ‘‘ Réduire les asymétries d’information et promouvoir une approche « probabilistique » du risque ’’)

Les agences de notation ont pour objet social de contribuer à réduire les asymétries d’informations dont on sait qu’elles conduisent à une allocation inefficace du capital, et donc à un coût d’opportunité économique et social. Une analyse indépendante du risque de crédit facilite le développement des marchés de dette, en réduisant les barrières d’information entre vendeurs et acheteurs de risque de crédit. Cette réduction des barrières d’information permet une diminution des primes de risques non justifiées par la seule qualité du crédit des emprunteurs – mais simplement par le fait que les investisseurs sont réticents à « prêter à l’aveugle »…

De ce fait, l’économie peut s’appuyer sur deux moteurs en matière de financement : le moteur bancaire, et le moteur des marchés financiers. Certains observateurs, comme Alan Greenspan par exemple, ont mis en lumière l’importance systémique de la « roue de secours » que constituent des marchés de capitaux dans le cas de la crise asiatique – où ils ont cruellement manqué.

Par ailleurs, l’approche analytique des agences correspond à un autre besoin lié au développement des marchés de capitaux : les ratings appartiennent au monde des probabilités. Bien que les agences, de fait, transforment un risque continu en un risque discontinu – Moody’s n’a que 21 positions, à quoi on peut ajouter les « outlooks » positifs ou négatifs – le monde du risque gradué est « supérieur » au monde du risque binaire qui a caractérisé l’industrie bancaire jusqu’à il y a peu : on prête ou on ne prête pas. Le rating offre de nombreuses possibilités de tarification du risque, au-delà du simple rationnement.

De surcroît, l’approche probabilistique tranche avec l’illusion de la précision qui, sans doute inévitablement, a gagné la sphère financière (toute-puissance de la modélisation, information financière apparemment millimétrée…). N’avoir que 21 crans est aussi l’expression des limites intrinsèques dans l’effort de calibrage des phénomènes complexes. Ce devrait être en soi un avertissement : « Aussi fort que nous ayons essayé, nous n’avons pas réussi à être plus précis ».

Il n’existe pas de substitut immédiat

Y a-t-il un substitut au concept d’agence de notation, c'est-à-dire à la production indépendante d’un service offrant un point de référence ordinal de risque de crédit ? Difficile à trouver.

On pourrait penser aux marchés actions qui ont n’ont pas d’agences indépendantes de notation.

Cependant, l’analogie est un peu trompeuse. Tout d’abord, et principalement, les marchés d’actions sont beaucoup plus transparents que les marchés du crédit. En second lieu, autant il y a une demande importante pour une offre de rating qui est « fondamentale » par nature, c'est-à-dire concentrée sur la question du risque de défaut de l’émetteur de dette, autant la demande des marchés actions mélange plus intimement analyse fondamentale et opinion sur l’évolution du marché. La question est en effet : y a-t-il une chance que le titre de propriété que j’acquiers prenne de la valeur ? Cela dépendra naturellement de la performance de l’entreprise – analyse fondamentale – mais aussi de l’évolution du marché en général. Or, l’analyse du marché lui-même (le bêta) est entourée d’une telle marge d’incertitude (et donc de variabilité) que le seuil de crédibilité requis par les utilisateurs potentiels pour la reconnaissance d’un standard du type rating est très élevé.

Une autre option radicale, si l’on « pense l’impensable », consiste à prendre acte du fait qu’une agence de notation participe à la production d’un bien public, et donc à soutenir que le meilleur modèle d’exercice de cette mission est un modèle public.

Pour apprécier objectivement cette option, il faut la mettre en regard des deux critères principaux d’évaluation de l’activité des agences : la compétence et l’indépendance .

L’offre de calibrage du risque de crédit serait-elle de meilleure qualité si elle était fournie par une agence d’État?

L’indépendance ne serait pas assurée puisque les États seraient naturellement juges et parties – en tous cas ceux dont la dette n’est pas incontestablement un actif sans risque, AAA. Tout État à dette élevée serait probablement conduit à avoir une appréciation de son propre risque plus favorable que ne l’ont les agences actuelles – et si d’aventure il se livrait à un exercice de sincérité, il risquerait de déclencher des crises financières.

Par ailleurs un grand nombre de notations d’agents privés (banques, entreprises publiques ou para-publiques, entreprises privées endettées en devise…) dérivent d’un jugement sur le risque d’interférence de l’État, qu’il soit « négatif » – en termes de risque de crédit – comme le risque d’expropriation, de moratoire de paiements extérieurs… – ou « positif », tel que le soutien à des banques en cas de crise, par exemple. Il est difficile d’imaginer que l’État serait perçu par les utilisateurs de notes de crédit comme un agent objectif et désintéressé – même s’il peut naturellement l’être occasionnellement.

D’autre part, une agence d’État serait-elle davantage compétente ? Rien ne permet à priori de douter qu’elle soit au moins aussi compétente, pourvu qu’elle puisse recruter des analystes de bon niveau. De nombreuses agences de supervision bancaire par exemple sont très compétentes – même si leur sûreté de jugement en matière d’identification de sinistre bancaire a été, dans le passé, mise à l’épreuve aussi souvent que celle des agences de notation.

Une autre difficulté essentielle résiderait en revanche dans la question de savoir si les incitations pour adapter et améliorer leurs méthodes d’analyses, afin d’accompagner un marché en innovation permanente, seraient suffisantes – faute de quoi l’amélioration de l’efficacité de la sphère financière serait entravée, ou au moins ralentie.

Enfin, la fourniture de ce service par une agence publique se heurterait à un dernier obstacle pratique : l’intérêt du rating est sa comparabilité, non seulement entre différents secteurs d’activité mais aussi transfrontières. Or, on voit mal une agence publique nationale fournir ce type de service.

Il apparaît donc que le service – calibrage indépendant du risque de crédit et réduction des asymétries d’informations – est non seulement nécessaire à l’essor des marchés de capitaux, mais aussi qu’il ne semble pas pouvoir être produit dans des conditions nettement supérieures pour la collectivité selon des modes radicalement différents.

La difficile évaluation des agences

Si elles n’existaient pas, les agences de notations devraient donc être inventées – par un entrepreneur plutôt que par un gouvernement. Cela signifie-t-il pour autant que le service rendu est « satisfaisant »?

Cette question soulève deux débats économiques distincts : comment juger si les agences « font bien » leur travail ? Est-on assuré que le marché peut sanctionner les agences « défaillantes» compte tenu du caractère oligopolistique de ce marché ?

Comment savoir si les agences « font bien leur travail », au-delà des procès mettant en scène toute l’assurance qu’autorise la connaissance des événements postérieurs ? Comme le rappellent souvent les agences de notation, si elles étaient parfaitement prescientes, elles n’auraient que deux types de ratings : fera défaut -- ne fera pas défaut.

Le critère de la compétence ?

Un calibrage du risque ordinal et probabilistique peut être prouvé utile – à défaut de pouvoir jamais être prouvé « vrai » – si l’on montre que sur des périodes longues la notation a clairement un contenu en information de risque supérieur à un tirage aléatoire.

Est-ce que les notations en disent plus sur la probabilité de défaut – ou plus précisément, chez Moody’s, le niveau de perte probable – d’un titre obligataire qu’un tirage au sort ?

Pour Moody’s, par exemple, qui s’appuie sur des séries statistiques très longues, des enquêtes trimestrielles sont publiées, attestant de la qualité du contenu en information de nos ratings – et les soumettent au jugement du public. Au cours du temps par exemple, un titre côté AAA a un risque de perte rarissime, un risque de transition faible et un risque moindre qu’un titre AA, qui lui-même a un risque moindre qu’un titre A etc..

Autrement dit, la valeur ordinale des ratings est attestée – le travail de triage et de comparaison du risque est bien effectué en moyenne. Par ailleurs, cette échelle ordinale se voit conférer, par observation, une qualité cardinale à travers la révélation de niveaux de pertes associés aux notes ; c'est-à-dire qu’au cours du temps, à une notation donnée correspond un niveau de perte attendue d’environ x% sur y années. Cette correspondance dans le monde cardinal a considérablement aidé au développement de la finance structurée.

Par conséquent, même si des événements ponctuels – dont il ne s’agit pas de minorer l’importance – relancent les débats publics sur l’adéquation des niveaux de rating, la seule mesure « réaliste » de la performance des agences – la capacité à trier les risques avec un succès statistique – plaide pour les agences, en tous cas celles qui ont un recul historique. C’est en effet la seule mesure « réaliste », sauf à penser que les agences ne sauraient « se tromper » sur aucun cas particulier – « se tromper » signifiant procéder à des changements de ratings massifs non justifiés par l’irruption imprévisible de nouveaux facteurs de risque.

Le critère de l’indépendance ?

Qu’en est-il du critère de l’indépendance ? Le cœur de la critique porte sur l’existence de conflits d’intérêt qui affecteraient la performance des notations.

Le problème est souvent mal posé. Y a-t-il des conflits d’intérêt ? Bien entendu. Les conflits d’intérêt sont consubstantiels à une activité dans laquelle les utilisateurs d’un produit ont des intérêts eux-mêmes en conflit (pacifique). C’est d’ailleurs parce que des agents poursuivent des intérêts différents que le mécanisme de fixation des prix peut fonctionner en exploitant l’ensemble des informations disponibles.

Les agences de notations sont payées par les émetteurs de dette. Cela corrompt-il leur objectivité ? Une telle analyse – ou plutôt un tel réflexe – traduit une incompréhension de la nature (certes insolite) de l’activité des agences. Les agences ne sont payées par les émetteurs de dette que parce que ceux-ci estiment que le rating sera utile aux acheteurs et vendeurs de cette dette. Si les ratings sont considérés comme résultants d’un processus analytiquement corrompu, les investisseurs les ignoreront et donc les émetteurs s’en passeront….

Par ailleurs, la solution « magique » de la tarification par les investisseurs plutôt que par les émetteurs de dette ne résiste pas à l’analyse. Pourquoi les investisseurs seraient-ils moins enclins à exercer une influence sur les notations, alors que chaque changement de rating affecte potentiellement la valeur de leur portefeuille – un « upgrading » fera plaisir à un investisseur « long » sur un titre, mais pas un « downgrading »…

Que signifierait alors en pratique le passage à un mode de tarification pesant sur les investisseurs ? Il y aurait « privatisation » de la notation - ou sortie du domaine public – sauf à penser que les investisseurs seraient prêts à subventionner l’usage, par leurs concurrents, d’un service qu’ils auront payé. Un jour donné, les nouveaux acheteurs des ratings – achèteront-ils d’ailleurs tout le stock ou simplement le flux ? – demanderaient que l’information qu’ils paient soit retirée du domaine public ; des dizaines de milliers de notes « disparaîtraient ». Les lumières des phares s’éteindront, mais certains auront leur GPS… Il n’est pas certain que la sortie du domaine public des notations serve un intérêt de politique publique évident.

Par conséquent, la question n’est pas tant d’éliminer les conflits d’intérêt qui sont consubstantiels à ce type de positionnement sur le marché de l’information financière, mais : comment les agences gèrent-elles les conflits d’intérêt ?

De ce point de vue, il y a clairement un écart entre la conviction que les agences ont de leur capacité à gérer ces conflits – ne serait-ce que parce qu’elles sont conscientes que leur franchise peut s’évaporer si elles faiblissent – et la perception qu’en ont certains observateurs. C’est pourquoi combler l’écart entre conviction et perception, notamment par un effort accru de transparence, est impératif – et certainement compris par la plupart des agences, dont Moody’s.

Le marché fait-il le « tri » sur le marché de la notation ?

Dans une économie de marché, la meilleure manière de savoir si une entité économique (non publique) « fait son travail » convenablement est d’observer sa pérennité. Les entreprises défaillantes dans leur offre sont délaissées par leurs clients, les consommateurs, et réduites à disparaître par sélection naturelle. Est-ce qu’il y a des caractéristiques propres à l’industrie de la notation qui font obstacle au (nécessaire) darwinisme économique ?

Les agences de notation produisent des standards, et chacun sait qu’un standard « accepté » est difficile à déloger. La production d’un standard accepté par le marché passe par la reconnaissance d’une performance régulière dans sa qualité et assez longue pour être pertinente – et ne pas trop devoir à la « chance » ou à une configuration cyclique propice. Ces considérations suggèrent un marché oligopolistique – il l’est de fait dans une grande mesure avec trois agences importantes et un peu plus du double d’agences de taille et de couverture plus limitée.

Est-ce que la nature de fait oligopolistique de ce marché altère la « sanction du marché » si l’offre de rating est jugée défaillante ? On peut en douter. L’exemple des cabinets de commissaires aux comptes est illustratif : le caractère oligopolistique de cette industrie n’a pas empêché Arthur Andersen de disparaître à une vitesse impressionnante. Par ailleurs, dans le passé, des agences de rating ont subi des sorts comparables.

Une dernière question consiste à se demander a contrario si une multiplication des acteurs garantirait l’amélioration des performances en matière d’évaluation du risque de crédit grâce à une intensification de la concurrence.

Deux thèses s’opposent à cet égard : certains estiment qu’une concurrence plus forte aurait des vertus, sanctionnant – en les évinçant du marché – celles des agences dont la performance en matière de calibrage de risque serait jugée insatisfaisante ; d’autres redoutent que la concurrence se fasse plus sur le niveau des ratings – par inflation – que sur la qualité, laquelle n’est mesurée qu’avec un recul considérable.

Certaines agences soutiennent officiellement la première thèse, mais une analogie avec l’industrie bancaire par exemple montre que la thèse opposée est également plausible. L’économie bancaire suggère que la concurrence a un effet non linéaire sur la stabilité financière : l’absence de concurrence conduit à une allocation inefficace, et parfois dangereuse, du capital ; à l’inverse, une concurrence acharnée peut conduire à des conditions déraisonnables en matière d’octroi de crédit, et notamment à une insuffisante tarification du risque.

Quand le risque de crédit devient lui-même un produit financier

Si la fonction économique des agences de notation est établie et la manière dont elles remplissent cette fonction attestée statistiquement – pour certaines d’entre elles en tous cas – malgré des « trous d’air » épisodiques, les agences de notation sont confrontées à une transformation considérable de l’environnement financier. Il met à l’épreuve l’adéquation entre leur offre et la demande du marché.

Le système financier actuel se caractérise par la combinaison de cinq forces : atomisation du risque de crédit, éparpillement en raison des moyens accrus de transfert sur les marchés, effet de levier, phénomènes de contagion et prolifération de la comptabilisation en « mark-to-market ».

En quoi ces changements ont-ils de l’importance pour les agences de notation ? Les agences calibrent pour l’essentiel du risque de crédit sur une base « fondamentale », c'est-à-dire en se fixant sur la capacité de l’entité émettrice de dette à l’honorer – c’est vrai autant pour les entreprises que pour l’essentiel des produits structurés.

Or, le risque de crédit devenant une denrée marchande – échangée sur un marché, évaluée au prix du marché…. – les acheteurs et vendeurs sur le marché secondaire n’ont plus les mêmes besoins que les acheteurs/investisseurs qui entendent garder les titres jusqu’à échéance. Ces derniers ont besoin d’une analyse fondamentale, peu sensible aux aléas conjoncturels, et donc des ratings aussi stables que possible. Les premiers quant à eux sont intéressés au risque de marché en plus du risque de crédit, sont sensibles à l’aléa conjoncturel et au risque de contagion, sont à la recherche d’une granularité très élevée – supérieure aux 21 crans de Moody’s par exemple – et, d’une manière critique, sont dépendants de la liquidité du marché.

Ce dernier élément a joué un rôle déterminant dans la crise de l’été 2007, avec notamment la présomption (fausse) qu’un titre AAA est par construction liquide. Or, un titre AAA n’est pas par construction liquide : le rating procède d’une analyse de la situation de l’entité émettrice de dette, et non d’une spéculation sur la question de savoir s’il y aura, le moment voulu, le quantum d’acheteurs et de vendeurs potentiels de cette dette sur le marché secondaire.

Cela signifie-t-il que l’intérêt économique des ratings est paradoxalement érodé par le même phénomène qui en rend l’usage plus étendu, c'est-à-dire l’essor des marchés du crédit ?

Probablement pas, mais l’enjeu pour les agences est de répondre à un besoin du marché sans altérer la qualité première de ce que constitue un rating, c'est-à-dire un jugement « simple » et stylisé de risque de crédit, fondé sur une analyse « fondamentale ».

Une solution pour les agences est de travailler sur les différents « moments » statistiques du risque. Le rating constitue de fait une moyenne pondérée (de l’impact mesuré en perte attendue) des scénarios économiques et financiers envisageables pour un émetteur donné. Les utilisateurs de ratings sont de plus en plus intéressés par le risque de migration (moments d’ordre 2), et certaines agences s’orientent dans cette direction, ainsi que dans l’estimation du risque de liquidité – notoirement compliqué.

L’enjeu des prochaines années sera d’arriver à une meilleure appréhension de la volatilité des mesures de risque de crédit, sans compromettre la vertu de simplicité de la notation ni laisser croire à la capacité de mesurer précisément les phénomènes de contagion.